午间直击——燃料产品之间套利，股指水差结构美颜

    今天是上期能源的低硫燃料油期货上市，早盘总体平稳之中远月主力合约冲高受压波动。我们联想对比LPG合约上市的时间段，当时的预期差在于，远月的液化石油气品种对应的是原油期货成本的恢复预期，现实的供需压力和远月的预期修复，形成了平开高走的博弈基础。现在上市的低硫燃料油期货，对应的原油外盘的成本修复已经回到40美元一线了，接下来的预期差，成本预期差不再是主线，更考人的是需求恢复的预期差。

    从水差结构来衡量，上海180CST燃料油的水差曲线呈现为近端深贴的正向价差，提示现货当下压力仍然偏重，这种水差结构利于产业实货盘做逐月锁水差的正套操作；低硫燃料油目前呈现的远月水差曲线，同样是正向价差结构指引，且2101合约到2106合约的远端溢价幅度，大体相当。
    因此，对于新挂牌的低硫燃料油期货合约，2101合约作为初期的主力合约，大致有4个月时间的有效交易便利时段。因为低硫和高硫始出同门，且实货市场的贸易渠道相对共通便利，大家自然会联想到的一个组合配对思路，就是针对低硫和高硫燃料品种，进行远月2101合约的配对跨套。成本端的预期差基本被剥离后，剩下的就是需求端的季节性差异，非专业角度的联想大致是，2101合约对应的高硫燃料，相对还处于需求偏稳期，而低硫合约则可能已经处于北半球年节需求兑现后的物流放缓期。在现货季节的匹配上，利用低硫迎新的市场氛围，尝试多高硫空低硫的价差锁定，看起来基础存在，前提是如果价差水准也处于套利的有利范围。

    根据燃料油各品级的新加坡市场报价水差，我们粗略的统计会发现，今年3月份之后的水差范围，已经从去年底的200美元+有效的压缩到了100美元-的范围内。因此，我们将评估高低硫燃料油品种跨套水差范围，暂定以近三月的现货市场水差溢价，作为可交易套利的空间范围。第二个考虑基础是，以4月下旬原油期货最压力逼人的阶段，作为市场看衰能源市场情绪极致的一个参考，果然，我们也发现，对应在4月下旬的原油和高硫燃料油现货价格的两个低点区域时段，高低硫燃料油品种的升水溢价也是近期的区间峰值，大致对应就落在100美元。
    高硫燃料油含税，低硫燃料油净价交易的特性下，2101合约的高低硫组合跨套的套利介入空间大致以100美元之上介入，今天早盘低硫燃料油远月的冲高回落，疑似也是这种跨套组合的试探表现出手摸排。近期实货市场给出的低硫水差溢价的低值，大致位于50美元一线，考虑2101合约的水差季节性变化，60美元一线作为高低硫跨套的水差压缩兑现目标也合适。40美元+的跨套空间，可以作为低硫上市初期的市场博弈水差的升水套利低风险范围。

    期指合约今天继续稳中向上试探，大家关注到的一个变化，是9月季月合约的贴水开始收敛了。这个收敛自然跟近期市场预期股指的区间修复向上波动预期提升有关。同时，善于联想的投机客也会考虑，上周末围绕上证综指的指数修改编制规则，是不是也间接帮扶了期指远月贴水的修复呢？啥逻辑，美颜修复效应的逻辑。
    为什么这么说，我们看到的上证综指的修改措施，把戴帽和退市警示的股票，从上证综指中拿掉，属于祛斑；加入科创，属于嫩肤增活的胶原蛋白；让新股上市满一年后才计入指数，防止高溢价新股在上市初请的异常波动的影响，属于除皱；这些政策措施综合起来，归纳为美颜效应不为过，那么当7月下旬新规则生效的时候，美颜效应自然也会对应期指的远月看跌预期的修复，把贴水也修复缩减，同样从期货价格发现功能角度，也一样是一种情绪上的美颜效应。
（倍特期货  魏宏杰）